供給變革的直接表象，是產量難以釋放和進口限制。1)動力煤重要變量內蒙古煤炭“倒查20年”加碼，煤炭生產增速明顯低于全國整體水平，且月度產量也低于往年正常水平，目前尚難恢復。2)凈進口同比維持負增長，4月單月凈進口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑，2021年前4個月國內煉焦煤凈進口量同比減少44.7%，進一步壓縮了焦煤供給市場，澳洲進口限制維持，短期其他國進口煤難以替代。
供給變革的推動來自供給側改革與碳中和，產能進入向下周期。1)“十三五”全國累計退出煤礦5500處左右、退出落后煤炭產能10億噸/年以上，CR8提升至47.6%，較2015年提升11.6PCT，“十四五”末，礦井將進一步縮減至4000處左右，較2020年下降14.8%。2020、2021H全年煤礦批復3330、1740萬噸，批復強度僅為2017~2019年均的20%。2)碳中和大背景下煤炭消費預期減少，但產能退出加速，行業(yè)供給進入產能向下周期。
變革短期效應：供給收窄疊加需求強勢，盈利進入釋放期?；痣姰a量持續(xù)高增，水電不及預期，需求旺季開啟，下游電廠補庫意愿強烈，鋼鐵產量超預期增長，煤價繼淡季不淡后價格持續(xù)強勢，全行業(yè)營收、利潤總額均保持高速增長，上市公司煤炭價格大幅提升，2021中報盈利將加速釋放。
變革中期效應：供需缺口抬高煤價中樞，增產保供下國企龍頭量價齊升。根據供需平衡表測算，預測2021年煤炭全年供給缺口為1.5億噸，2022年缺口1.3億噸，經濟維持恢復性增長，且若澳洲煤維持限制，則行業(yè)中期缺口將持續(xù)，煤價具備高位運行的基礎。龍頭公司將是保供主力，上市公司一季度產量同比大增，且多家煤炭企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)兩年復合增長。
變革遠期效應：資產端和盈利端均支持行業(yè)價值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點在2012年就已出現(xiàn)，碳中和大方向下行業(yè)整體投資趨緩、資本開支逐漸下行，煤企將進入經營穩(wěn)、分紅穩(wěn)的時代，ROE將存在持續(xù)提升空間，行業(yè)當前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價值亟待重估。重估方法之一：碳中和下煤炭公司進入存量博弈市場，參考當前市場交易價格，擁有優(yōu)質資源的龍頭煤企礦業(yè)權的凈資產有望迎來重估升值。重估方法之二：根據DCF假設，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價值抬升。
投資建議。短期來看，持續(xù)推薦高經營杠桿，且量價齊升，帶動盈利大幅增長的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標的晉控煤業(yè);中期來看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠煤電;中長期來看，高ROE公司將獲得更多的價值重估溢價，推薦陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國神華。
風險提示。宏觀經濟不及預期;進口煤大規(guī)模進入;非煤炭領域轉型失敗。
1. 供給優(yōu)化表現(xiàn)：短期生產、進口影響明顯，長期產能收緊帶來質變
1.1.供給變革的直接表象，是產量難以釋放和進口限制
年初至今煤炭產量增長邊際逐漸減弱，4月單月產量同比持平。2021年1~2月煤炭產量同比提升26%，而1~4月同比增加值降至12%，其中1~2月增長較快的原因，為國內自2020年冬季開始增產保供延續(xù)至3月，且受疫情反復的影響春節(jié)期間煤炭主產地保持生產狀態(tài)，再疊加2020年同期的低基數(shù)。
作為國內煤炭生產重要變量，產量占比約1/4的內蒙古，自2020年開啟“倒查20年”后，產量出現(xiàn)快速下降，煤炭生產增速明顯低于全國整體水平，且月度產量也低于往年正常水平，目前尚難恢復。3月以來煤炭主產地停止保供并開啟更為嚴格的安全生產標準，且內蒙煤炭領域“倒查20年”力度加碼，2021年3月當月煤炭產量僅同比增長1.0%，4月產量同比持平、環(huán)比下降8.3%。伴隨低基數(shù)效應的結束以及國內更為嚴格的安全生產條件，短期月度煤炭產量預計同期持平，累計產量同比增速預計持續(xù)下降。
凈進口同比維持負增長，4月單月凈進口量同比-30%，5月規(guī)模持續(xù)下滑。2021年煤炭凈進口量累計同比值雖然自1月的-54%提升至5月的-25%，但從月度進口規(guī)模來看，4月環(huán)比下降后便維持難以放量，5月煤炭進口單月同比下降5.3%、環(huán)比下降3.2%。
受地緣政治因素影響，國家發(fā)展改革委于2021.5.6日表示“自即日起，無限期暫停國家發(fā)展改革委員會與澳聯(lián)邦政府相關部門共同牽頭的中澳戰(zhàn)略經濟對話機制下一切活動。”。2020年澳大利亞煤炭進口量為7807萬噸，占進口總量的25.7%，2021年1~4月澳煤零進口是國內進口煤同比減少的主要原因，若地緣政治問題難以修復，則澳洲煤炭進口規(guī)模則或將長期處于零或極低的水平。
尤其是煉焦煤市場面臨進口收緊、產能壓減等諸多因素促使焦煤供給側趨緊。一方面，國產煉焦煤一直無法滿足國內需求，近十年來我國煉焦煤供給市場依賴于國外進口且近年來貿易缺口呈現(xiàn)擴大趨勢，2020年已達到7,174萬噸，而2020年我國焦煤消費量為55,772萬噸，占比為12.9%。進口結構中，由于澳煤為低硫的硬焦煤且具有價格優(yōu)勢，2020年之前一直為國內最大的進口國。2021年以來受地緣政治影響，國家對澳煤進口數(shù)量進行限制，對國內煤炭尤其是主焦煤供給將產生一定影響。
隨著澳大利亞焦煤受到進口限制，2021年前4個月國內煉焦煤凈進口量同比減少44.7%，進一步壓縮焦煤供給市場。數(shù)據顯示，2021年前四個月我國煤炭凈進口量為8913萬噸同比減少28.9%，其中煉焦煤凈進口量下降更多，1478萬噸同比下降44.7%。據煤炭資源網數(shù)據，2021年Q1國內煉焦煤從澳大利亞零進口，而蒙古進口量為608.3萬噸，占比54.1%，蒙古已成為目前最大進口國。同時，從加拿大、印度尼西亞等國進口數(shù)量也有所提升，反映了雖然我國正在積極尋找澳煤替代進口國，但目前仍不能做到完全替代。
國內焦煤供給格局將由平衡變?yōu)槠o。隨著鋼廠全部復產，國內焦煤需求將會只增不減，而供給側面臨著國內去產能、國外進口大幅縮小的局面，在供給不平衡下，焦煤價格未來期望走高。
1.2.供給變革的推動來自供給側改革與碳中和，產能進入向下周期
國家啟動煤炭供給側改革以來，2016、2017、2018年先后化解過剩產能2.9、2.5、2.7億噸，實現(xiàn)當年度2.5、1.5、1.5億噸去產能目標，提前完成《煤炭工業(yè)十三五規(guī)劃》提出的化解8億噸過剩落后產能任務。根據煤炭工業(yè)協(xié)會2021年3月發(fā)布的《2020煤炭行業(yè)發(fā)展年度報告》，截至2020年底，全國累計退出煤礦5500處左右、退出落后煤炭產能10億噸/年以上，安置職工100萬人左右，超額完成《國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》(國發(fā)[2016]7號)提出的化解過剩產能奮斗目標。
受益于“十三五”的供給側改革，2020年全國煤礦數(shù)量縮減至4700個，CR8提升至47.6%。煤礦的大批量退出，以及龍頭企業(yè)的兼并重組，推動行業(yè)集中度快速提升，截止2020年底前8家大型煤企原煤產量18.55億噸，占全國47.6%較2015年提升11.6PCT。
根據中國煤炭工業(yè)協(xié)會預計，至“十四五”末，全國煤炭礦井將進一步縮減至4000處左右，較2020年下降14.8%，上游資源端的供給優(yōu)化具備可持續(xù)性。
落后產能持續(xù)退出，山東省政府計劃2021年壓減煉焦煤產能3400萬噸。據我的鋼鐵網，山東省新舊動能轉換綜合試驗區(qū)建設領導小組印發(fā)《全省落實“三個堅決”行動方案(2021—2022 年)》，年底關閉合計焦煤3400萬噸產能，占山東全省比重26.4%、占全國2020煉焦原煤產量2.8%。2020年數(shù)據顯示，山東省仍為我國第二大焦煤生產省份，但其占全國焦煤總產量的比例已經由2019年的11.4%下降到2020年的10.4%。
不僅山東，南方部分省份如湖南、江西、重慶等省市落后煤炭產能還將進一步退出，其他區(qū)域資源枯竭礦井也仍將面臨退出壓力，使得供給端仍將進一步收窄。
國家批復煤礦產能逐步下降，供給增量有限。不僅落后產能退出力度超預期，新增端已經基本鎖死。國家2017~2019年共批復約4.5億噸煤礦產能，其中新批煤礦多為原有證照不齊煤礦的補批。在2019年批復2.4億噸之后，原有未批先建礦井已基本批復完畢開始批復新建煤礦，2020全年批復3330萬噸，2021上半年批復1740萬噸。新建煤礦批復產能逐步下降，未來無法形成有效供給增量。
2. 供給優(yōu)化效應：短期盈利大增，中長期提升估值
2.1.短期：供給收窄疊加需求強勢，盈利進入釋放期
火電產量持續(xù)高速增長，水電產量不及預期。2021年2~4月火電產量累計增速分別為20.3%、22.4%、19.9%，保持高速增長，剔除2020年低基數(shù)影響較2019年同期年負荷增長率為5.6%、6.6%、6.9%?；痣姼咴鲩L的原因為國內2021Q1經濟活力較高，且同期替代品水電來水較差，受降水量減少影響，2021年1~4月水電累計增長僅為0.3%。
需求旺季已開啟，下游電廠補庫意愿強烈。傳統(tǒng)的6~8月為電廠需求從淡季向旺季的轉換時期，而據國家發(fā)改委的數(shù)據，2021年4月重點電廠煤炭庫存可用天數(shù)僅為15天低于2020年(22天)及2019年(21天)，因此臨近用電旺季下游電廠補庫意愿強烈。
國內從需求端來看，受疫情影響較大的生鐵產量增速已經出現(xiàn)反彈，且疫情后，為了刺激經濟發(fā)展，新基建促使房地產新開工面積也有所好轉。2020年我國生鐵產量增速為9.6%，達到74784.6萬噸。2021年初我國房地產新開工面積較往期也有了大幅度增加，2月份和3月份新開工面積分別為17037、19126萬平方米。2021年前4個月生鐵產量3.1億噸同比提升10.3%，2021年前4個月房屋新開工面積累計為5.4億平方米同比提升12.8%。
煤價繼淡季不淡之后，價格持續(xù)強勢。2021年3月以來CCTD秦皇島Q5500平倉價持續(xù)保持強勢，雖然5月受國常會指導大宗商品價格影響有所波動，6月初又重新站上900元大關，截止2021.6.4日價格為904元/噸。焦煤價格受益于整個黑色產業(yè)鏈的高景氣，自2020年下半年以來價格穩(wěn)步提升，至2021年5月中旬起山西產主焦煤在京唐港的庫提價就維持在2100元/噸。
受益于煤炭市場高景氣度，全行業(yè)營收、利潤總額均保持高速增長。2021年2~4月行業(yè)營業(yè)收入月度累計變化分別為42.4%、31.0%、28.3%，利潤總額變化為92.1%、199.3%、85.6%。
上市公司煤炭價格大幅提升，2021中報盈利將加速釋放。從各煤炭上市公司所屬區(qū)域銷售價格指標變化情況來看，2021年4-5月平均價格較2020年二季度均價出現(xiàn)大幅上漲，暫不考慮長協(xié)因素的影響之下，晉控煤業(yè)、陜西煤業(yè)、昊華能源、大有能源、蘭花科創(chuàng)、安源煤業(yè)、兗州煤業(yè)、上海能源、新集能源、恒源煤電的煤價漲幅同比均大于40%，且漲幅均大于200元/噸;從環(huán)比數(shù)據來看，陜西煤業(yè)、大有能源、晉控煤業(yè)、安源煤業(yè)、昊華能源、永泰能源、蘭花科創(chuàng)、山西焦煤、華陽股份，2021年4-5月平均價格環(huán)比2021年一季度漲幅超過10%。
由于煤炭企業(yè)生產成本近年來已經恢復至相對穩(wěn)定狀態(tài)，煤價的上漲直接帶來利潤提升，企業(yè)盈利二季度將加速釋放。
2.2.中期：供需缺口抬高煤價中樞，增產保供下國企龍頭量價齊升
根據我們更新的供需平衡表測算，預測2021年煤炭全年供給缺口為1.5億噸，2022年缺口1.3億噸。2021年供給缺口形成的原因主要有兩點：1)預計全年凈進口量為2.4億噸，同比減少0.5億噸，核心假設為全年澳大利亞進口量大幅下降，且其他地區(qū)無法填補澳煤進口缺口;2)火電耗煤量增長7.8%，核心假設為伴隨2021年GDP確定的高增長，全年火電產量同比增長8.0%。3)全年經濟需求維持強勁，鋼鐵產量或難以下行，產量超預期拉動焦煤需求。
經濟恢復性增長大背景下，全年煤炭缺口將持續(xù)存在，煤價具備高位運行的基礎?；仡櫄v史當供需缺口發(fā)生較大變化時，煤價將會出現(xiàn)較大波動，預計2021~2022年煤炭供不應求，煤價中樞將大幅提升。
2016至今，煤炭市場的供需關系在2018~2019年間發(fā)生了反轉，2018年供需差額為-1.0億噸，2019年則變?yōu)?.7億噸，煤價也從2018年的653元/噸下跌至2019年的592元/噸。而我們預計2021全年供需差額為-1.5億噸，較2020年的0.6億噸再度發(fā)生翻轉，且年初至今CCIQ5500煤價為764元/噸同比大幅提升。若2022年煤炭市場維持供不應求，則煤價仍將維持高位，推動價格中樞提升。
龍頭公司將是保供主力，量價齊升可期。由于煤炭供需缺口持續(xù)存在，為彌補缺口、限制煤價過快上漲，實現(xiàn)煤電效益平衡，目前最有效的方法就是保供增產?？紤]到安全生產問題，最安全高效的方法為大型企業(yè)進行增產保供。
煤炭上市公司作為國內煤炭行業(yè)最優(yōu)質的資產，在生產效率，以及安全保障上，均明顯領先全行業(yè)平均水平，因此煤炭上市公司，尤其是國有龍頭煤企將獲得更多保供任務，結合當下煤炭市場高景氣度，增產保供將推動企業(yè)量價雙升，明顯受益。
2.3.遠期：資產端和盈利端均支持行業(yè)價值重估
碳中和下國家新批煤礦減少，煤炭企業(yè)經營有望更加穩(wěn)健，穩(wěn)分紅和現(xiàn)金流將促使企業(yè)價值重估。煤炭行業(yè)資本支出高點在2012年就已出現(xiàn)，國內煤炭行業(yè)固定資產投資在2016年供給側改革后逐步提升，而2019年以來伴隨國內煤礦建設放緩，行業(yè)整體投資趨緩，煤炭公司資本開支逐漸下行。疊加國內煤炭行業(yè)2020年末仍有66%的負債率，煤企有意愿降低資本開支，現(xiàn)金流將進一步優(yōu)化，帶動資產負債表修復。
《西部地區(qū)鼓勵類產業(yè)目錄(2020年本)》2021年1月18日發(fā)布、2021年3月1日起施行。結合2020年4月出臺的《關于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》(財政部[2020]23號)，明確2021.1.1~2030.12.31對設在西部地區(qū)的鼓勵類產業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅，優(yōu)惠稅率結合現(xiàn)金流優(yōu)化，報表修復將帶來財務費用的持續(xù)下降。
進一步展望，長協(xié)煤政策疊加市場集中度的提升，預計煤炭價格中樞將維持在高位穩(wěn)定水平，煤企將進入經營穩(wěn)、分紅穩(wěn)的新時代，ROE有望持續(xù)提升，煤企價值將迎來重估空間。
我們認為供給端的優(yōu)化已經開始為煤炭行業(yè)帶來深刻變革，行業(yè)當前估值仍處于歷史20%左右分位的水平，價值亟待重估。
重估方法之一：碳中和下煤炭公司進入存量博弈市場，參考當前市場交易價格，擁有優(yōu)質資源的龍頭煤企礦業(yè)權的凈資產有望迎來重估升值。受益于國內調控煤礦產能，上市煤企產能擴張多來自外部并購，統(tǒng)計近兩年上市煤企經典并購案例可知，焦煤的噸可采儲量收購款約為12元，動力煤約7元。而許多煤炭公司的存量礦井的采礦權由于上市時間較早而被嚴重低估，根據中國神華2020年年報，公司噸煤采礦權價值僅為1.0元，若按照當前7元/噸的價格重估將增值597%，同理陜西煤業(yè)增值277%、中煤能源222%，煉焦煤上市公司盤江股份增值6092%、淮北礦業(yè)263%、開灤股份13,147%。
重估方法之二：根據DCF假設，盈利中樞的提高將助推企業(yè)價值抬升。當前煤炭行業(yè)高盈利的背后為高煤炭價格，從微觀經濟學角度，根據供給曲線，商品的高價格勢必帶來高供給，在行業(yè)新進入者帶來的產能釋放后，行業(yè)的供給過剩將開始顯現(xiàn)，從而對商品價格形成向下壓力;而在供給側改革完成后，行業(yè)已經基本限制了新產能的進入，且落后產能仍在持續(xù)退出，供給端的高壁壘勢必將使得供給曲線變得更加陡峭，更高的價格也難以刺激新的供給進入，未來一旦供需略微的錯配帶來煤炭供給緊張，則煤價仍將具備更高的向上彈性。
對于煤炭企業(yè)而言，由于供給端限制帶來價格盈利中樞提升，未來行業(yè)盈利將由過去同時受到產能周期(供給)和經濟周期(需求)雙重作用影響，變?yōu)閮H受到經濟周期(需求)的影響，盈利也將較過去的大幅波動，變?yōu)楦呶徽鹗?，按照DCF模型計算的企業(yè)價值也將大幅提升。
3.投資建議：短中期看彈性，中長期看價值
我們認為煤炭行業(yè)供給端的優(yōu)化，將為行業(yè)帶來深刻的變革，即短期表現(xiàn)為供給收窄疊加需求強勢，盈利進入釋放期;中期表現(xiàn)為供需缺口抬高煤價中樞，增產保供下國企龍頭量價齊升;遠期表現(xiàn)為碳中和背景將加速行業(yè)價值重估。
公司層面，對于過去受高成本影響難以釋放利潤的企業(yè)，高經營杠桿將帶來充分的盈利彈性;中長期來看，碳中和大方向下行業(yè)格局優(yōu)化思路不變，優(yōu)質公司在相當長的時期內具備可觀的價值回報。
推薦順序分為短中期和中長期兩個層次：
短期來看，持續(xù)推薦高經營杠桿，且量價齊升，帶動盈利大幅增長的高彈性公司，推薦蘭花科創(chuàng)、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份、兗州煤業(yè)，受益標的晉控煤業(yè);中期來看，推薦具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠煤電。
中長期來看，以陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)、中國神華等為代表的高ROE公司，在市場景氣度較差時已經取得了明顯的相對收益，但由于單位盈利能力較強，且長協(xié)比例較高，短期在煤價上行階段盈利彈性相對較小;但從中長期來看，由于其所在區(qū)域優(yōu)、運輸配套好、盈利能力強，分紅層面將為市場提供可觀回報，未來將獲得更多的價值重估溢價，推薦作為板塊貝塔配置的長期投資絕對收益品種。
4.風險提示
1)宏觀經濟增長不及預期。2021Q1GDP同比增速達18.3%，宏觀經濟表現(xiàn)出強勁地增長，也帶動了煤炭下游需求的超預期。因2020年上半年經濟基數(shù)不高，疊加全球疫苗推廣速度加快經濟逐步復蘇，2021年國內經濟有望持續(xù)蓬勃發(fā)展，但是倘若經濟增長不及預期，則煤炭需求量將會受到影響，整個行業(yè)的利潤將會下降。
2)進口煤大規(guī)模進入。受地緣政治影響，2021年國內澳煤進口量驟降，自2020年12月以來，連續(xù)四個月煤炭零進口，蒙古煤炭進口亦難以放量，進口煤供給端的縮量也助推了國內煤炭的高景氣。倘若進口煤大規(guī)模進入，那么國內煤炭市場將受到沖擊，行業(yè)利潤將受到影響。
3)非煤炭領域轉型失敗。碳中和的目標加速了煤炭公司轉型的進程，新能源發(fā)電、氫能源、煤化工、新能源上游電池等一系列方向都是當前煤企正在嘗試轉型的領域。煤企的低資本開支和現(xiàn)金牛賦予了自身充足的資金以實現(xiàn)轉型，但是非煤領域轉型仍有風險，倘若轉型失敗將對公司產生負面影響。
