進入2021年，獨立S基金紛至沓來。5月以來，深創投攜手華蓋資本、上實盛世等聯手打造了中國第一只人民幣架構的重組接續基金。5月27日，山東省淄博市政府在成立一只百億規模的母基金――淄博龍門新興產業發展母基金的同時，還簽約成立了一支S基金(Secondary Fund)――齊信產融S基金，這也是中國首支由地級市發起設立的S基金。

從2010年開始在中國生根發芽，S基金在去年才迎來大爆發。根據執中剛剛發布的《中國私募股權二級市場白皮書2021》顯示，2020年，無論是中國S基金的募資還是交易形式，都是意義非凡的一年。

執中CEO李淼表示，2020年，中國S基金在疫情裹挾下迎來了自己的元年。2020 年國內S基金交易逆勢上揚，交易數量與規模均創歷史新高;獨立S基金集中涌現，創新交易形式頻現，接續基金、基金重組、人民幣基金轉美元等紛紛在國內落地。交易形式的創新和政策助力，大大提升了各方對于S基金的關注度，國內S基金迎來全新發展。

海外交易下降近3成

中國S交易逆勢上揚

Setter Capital的報告數據顯示，自2017年以來，全球私募股權二級市場交易(簡稱“S交易”)規模連續三年持續上漲，從 2017年的515億美元上升到 2019年的778.2億美元。但是2020年受疫情影響，交易規模回落至與2017年相當的體量水平，全年交易額為562.1億美元，同比下降27.7%。

反觀中國，執中交易通數據顯示，2020年全年，中國私募股權二級市場(簡稱“S交易”)累計交易267起，覆蓋 251只基金，可獲知的累計交易金額達 264.45億元，同比增長38.89%。值得一提的是，2020年S交易的總額超過2018年以前七年交易總額。

管理近300億母基金規模的元禾辰坤合伙人王吉鵬認為，上述現象的出現，主要是一方面2010年以后的人民幣基金大規模到期，有著強烈的退出需求;另一方面，在資管新規、疫情雙重影響下的流動性因素，導致不少金融機構、個人LP份額急需轉讓，使得S交易在2018年以來有了快速的發展。

過往數據顯示，2015年至2017年恰恰也是中國私募股權大爆發的階段，3年時間累計募資規模約5.5萬億元。而人民幣基金的設立期限一般是“3+2”或是“5+2”，因此自2018年開始，人民幣基金就開始面臨基金到期，大量底層資產尚未清算的窘境。此時，S交易成了除IPO、并購之外，“退出”路上最好的補充。

復雜交易機制是關鍵一環

從表面上看，2020年是S基金爆發的一年。但是從交易數據上來看，跟中國12萬億的私募股權基金的規模相比，實在是滄海一粟。

為什么S基金叫好不叫座?李淼認為，綜合他們走訪的上千家投資機構的情況來看，不同時期的資產存在不同的問題。對于成立時間在3年以下的人民幣基金，由于基金仍處于投資期，基金以及底層項目的未來退出形式不明朗，S 基金交易仍舊存在較大的盲池風險，感興趣的買方寥寥無幾;對于成立時間在4-7年的基金，由于基金已經度過投資期，賣方一般會要求一定的收益回報。對于此類資產，雖然基金底層資產中不乏優質項目，但交易雙方的不匹配，例如GP不配合買方盡調，底層項目涉及的賽道過于分散導致買方很難短期迅捷完成研判等，往往導致整個交易流程拉長或者失敗風險增加;而對于成立7年以上的基金來說，基金已經進入清算期，大量優質項目已經顯現，對項目退出預期的預判不同，各方利益訴求很難調和，容易導致S交易的最終失敗。

王吉鵬認為，非機構投資者S基金市場的交易多是偶發性、被動式的，難以形成系統性機會。隨著機構投資者的增多，以及第三方服務機構，類似執中、投中等機構的出現，交易方式也將更加多樣化、復雜化，包括接續基金、部分資產打包交易、要約收購等方式，雖然交易的門檻更高了，但是更有益于為S基金行業確立估值規則，統一“話語體系”，推動行業進一步發展。

上實盛世S基金合伙人李巖認為，復雜的交易機制與多方博弈成為S交易的行業性難題，因此機構對于此類資產多持觀望態度。但是隨著國內IPO政策收緊，突擊入股鎖定期限制、減持新規等造成變現時間拉長，使得處于清算期的基金傾向重組、接續的意愿更強，去年以來，GP主導型的S基金越來越多。這也跟海外市場的發展趨同。

Evercore 最新統計數據顯示，GP主導型S交易占2020年交易的50%，有史以來第一次超過LP轉讓交易。盛世投資與上海實業集團共同成立的上實盛世S基金，利用資本和產業相結合，通過推動相應資產被產業平臺旗下的上市公司并購，實現S基金的順利退出，從而贏得了買賣雙方雙贏的局面。

S基金投資出現黃金節點

雖然達成交易很難，但是卻吸引了不少投資大佬的目光。

2020年12月底，曾經在中金資本掌管3000億資金的丁瑋，在正式卸任中金資本董事長三個月后，下一站選擇了S基金――由其掌舵的新基金博潤資本，在廈門宣布設立規模為50億的S多策略基金。

無獨有偶，創投老兵鄧爽、林向紅共同設立的新基金紐爾利投資控股也同時落戶蘇州高新區。從公開資料看，紐爾利控股采用“控股直投+基金管理”的模式，在母基金和直投基礎上，劍指S市場頭部基金。

自2019年底，深創投宣布成立目標規模100億元的S基金之后，獨立S基金的消息紛至沓來。2020年2月，君聯資本完成2億美元的續期基金交易，昆仲資本將7個人民幣投資項目出售給TR Capital等機構;6月，歌斐資產宣布第五期S基金已完成首輪關賬，金額超10億元，而位于廈門的啟誠資本也開始布局S基金;9月，一筆6億美元S基金重組交易花落IDG資本，買方為國際知名母基金管理機構HarbourVest主導的財團，這筆交易不僅成為2020年度中國最大的S交易，也是中國迄今為止公開披露的最大的一筆S交易;10月，中國平安保險旗下主要的海外投資及資產管理平臺“平安海外控股”突然宣布，通過PE二級市場交易的方式引入了新的第三方投資者，為兩支新基金募資，瑞士的Montana Capital Partners(MCP)和新加坡主權財富基金(GIC)成為兩支新基金的錨定投資者。

進入2021年，市場化母基金、險資、銀行理財子公司開始紛紛布局 S 基金，本土獨立S基金正逐步興起。與此同時，外資S基金也正加速在中國布局。專注于私募股權二級市場的外資機構科勒資本在北京朝陽區新設基金管理人――科勒(北京)私募基金管理有限公司。隨后，國際PE巨頭TPG宣布收購專注于亞太地區的私募股權二級投資平臺――新程投資。另外，外資活躍S基金如TR資本則積極通過美元基金重組，人民幣轉美元基金重組及QFLP等不同結構投資中國GP。

不少創投人士表示，大量即將到期的存量基金將催生更多S基金的交易機會，近兩年是S基金投資的黃金節點。

(記者 莫琳)