澎湃新聞?dòng)浾?孫銘蔚

全球最大對(duì)沖基金橋水基金（Bridgewater Associates）的創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）最新觀點(diǎn)認(rèn)為，硅谷銀行事件是典型的短期債務(wù)周期泡沫破滅階段的早期信號(hào)，未來兩年可能將是充滿風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期。

【資料圖】

“通常來說，在經(jīng)歷了實(shí)際利率長期處于極低水平和大量信用創(chuàng)造的時(shí)期之后，大量加杠桿持有的資產(chǎn)價(jià)格因利率上升和流動(dòng)性收緊而開始下跌，從而引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。”達(dá)利歐寫道。

大幅緊縮轉(zhuǎn)向蕭條階段的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

3月14日，達(dá)利歐在微信公眾號(hào)發(fā)表對(duì)硅谷銀行事件的看法，稱硅谷銀行事件非常典型：為了抑制信貸增長和通脹，貨幣政策緊縮，導(dǎo)致債務(wù)-信貸以自我強(qiáng)化的方式收縮，觸發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，直到央行通過放寬貨幣政策，抵消債務(wù)-信貸緊縮的影響，創(chuàng)造更多的新增信貸和債務(wù)，為下一輪債務(wù)危機(jī)埋下種子。

“在短期債務(wù)周期（大約持續(xù)7年，誤差約為3年）的泡沫破滅階段，在這些短期債務(wù)周期中，債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債不斷累積，最終變得不可持續(xù)，進(jìn)而在債務(wù)重組和債務(wù)貨幣化中坍塌（這個(gè)過程通常每75年發(fā)生一次，誤差約為25年）。”達(dá)利歐寫道。

基于對(duì)這些動(dòng)態(tài)機(jī)制和當(dāng)前局勢(shì)（符合動(dòng)態(tài)機(jī)制）的理解，達(dá)利歐認(rèn)為硅谷銀行事件可能是一種“前兆”，預(yù)示著危機(jī)可能蔓延至整個(gè)風(fēng)投行業(yè)，甚至擴(kuò)散至更大范圍。

達(dá)利歐進(jìn)一步解釋稱，我們正處于本輪短期債務(wù)周期收縮階段的早期階段，通過杠桿持有的資產(chǎn)規(guī)模很大，因此，在周期的收縮階段結(jié)束之前，會(huì)出現(xiàn)五個(gè)階段，包括金融中介機(jī)構(gòu)被迫以極低價(jià)格出售資產(chǎn)，從而帶來大幅虧損、導(dǎo)致借款進(jìn)一步收縮；大幅折價(jià)出售股票，即在以非常保守的未來現(xiàn)金流進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上再折價(jià)賣出；收購價(jià)格吸引力上升，有能力的同業(yè)公司收購陷入困境的公司；信貸問題對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響；最終因?yàn)閱栴}已經(jīng)威脅到整個(gè)系統(tǒng)，美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供貨幣、信貸和擔(dān)保。

達(dá)利歐表示，在這個(gè)進(jìn)入收縮的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)放寬政策還為時(shí)過早，但隨著權(quán)衡取舍變得艱難，“我將密切關(guān)注它的行動(dòng)。展望未來，可能用不了多久就會(huì)出現(xiàn)一些問題，最終將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施。”

“回顧過去（而非展望未來），緊縮政策（而非寬松政策）似乎較為合理。但未來，問題可能會(huì)很快出現(xiàn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施。因此，我認(rèn)為，我們接近于從短期信貸/債務(wù)周期的大幅緊縮階段轉(zhuǎn)向蕭條階段的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。”達(dá)利歐總結(jié)說。

未來兩年可能將是充滿風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期

達(dá)利歐認(rèn)為，長期性問題要嚴(yán)重得多。

達(dá)利歐分析說，美國政府持有大量未償債務(wù)，而目前的債務(wù)供給超過市場(chǎng)需求，所以央行將債務(wù)貨幣化，即通過印鈔購買債券化解難題。但是，當(dāng)債務(wù)資產(chǎn)和債務(wù)負(fù)擔(dān)變得規(guī)模巨大的時(shí)候，央行很難找到一個(gè)平衡的實(shí)際利率，一方面對(duì)貸款人-債權(quán)人來說足夠高，但另一方面又對(duì)借款人-債務(wù)人來說足夠低。

一旦過度印鈔導(dǎo)致債權(quán)人無法獲得充足的實(shí)際回報(bào)，進(jìn)而開始出售債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致供需平衡進(jìn)一步惡化，就會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的問題。由于美國的存量債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債如此龐大（未來還會(huì)明顯增加），政府債務(wù)的供應(yīng)很可能會(huì)大大超過需求，這將導(dǎo)致實(shí)際利率對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)來說過高，對(duì)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)造成壓力。最終，美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄加息和出售債務(wù)（量化緊縮），轉(zhuǎn)向降息和購買債務(wù)（量化寬松），寬松會(huì)帶來實(shí)際利率下降，然后又會(huì)導(dǎo)致更多債務(wù)資產(chǎn)被加速出售。

達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，盡管人們尚未考慮美聯(lián)儲(chǔ)接下來的降息和量化寬松舉措，但應(yīng)加以警惕，因?yàn)樵谖磥硪荒曛畠?nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能放松政策，這將會(huì)帶來重大的影響。屆時(shí)，美元很可能會(huì)大幅貶值。

“未來一兩年我們可能將面臨嚴(yán)峻的金融和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。”達(dá)利歐寫道，“對(duì)我來說，未來的巨大風(fēng)險(xiǎn)是嚴(yán)峻的金融和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，嚴(yán)重的內(nèi)部沖突，嚴(yán)重的外部沖突，與此同時(shí)，大多數(shù)人都在加杠桿持有資產(chǎn)。一言以蔽之，未來兩年可能將是充滿風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期。”

達(dá)利歐最后坦言，自己無法確定任何未來走勢(shì)，因此，妥善構(gòu)建投資組合的關(guān)鍵在于，找到良好的且?guī)缀趸ゲ魂P(guān)聯(lián)的回報(bào)流，均衡配置資產(chǎn)，使投資組合幾乎不隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動(dòng)。“正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，我們可以在不降低預(yù)期收益的前提下降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”